Delta Intur

De Buenas Intenciones está Empedrado el Camino hacia el … Riesgo Moral

En el año 2009 la Corporación Delta-Intur, S. A. (“Delta-Intur”) recaudó DOP 700 millones con la venta al público de bonos corporativos bajo un programa de emisión de DOP 1,300 millones. El 30 de mayo de 2012, Delta-Intur incumplió en el pago del cupón mensual de intereses de los bonos que tenía en circulación en ese momento. Casi de inmediato, la calificadora Fitch Dominicana redujo la calificación de riesgo de Delta-Intur y de su programa de emisión de bonos corporativos a D(Dom)—augurando con ello una “baja perspectiva de repago de todas sus obligaciones”.

Desde entonces, Delta-Intur y sus bonistas han estado envueltos en litigios y negociaciones para el repago de los montos adeudados. Algunos vestigios de los supuestos obstáculos que impedían lograr una solución a la disputa trascendieron en la prensa. Dichos inconvenientes incluyeron alegatos de problemas de agencia por parte de los abogados de los bonistas[1], así como información de que haciendo de holdouts, algunos obligacionistas rehusaban sacrificarse para llegar a un acuerdo con la empresa.[2]

Desde el año 2013 el Superintendente de Valores, señor Gabriel Castro, ha estado anunciando sus esfuerzos de negociar un acuerdo entre Delta-Intur y su masa de obligacionistas para el repago de una parte de los montos adeudados.[3] Al parecer, podría ser que este año 2015 sus buenos deseos finalmente se cumplan. El pasado 17 de diciembre de 2014, el Superintendente de Valores anunció (por segundo año consecutivo) que a finales de diciembre de 2014“(…) los bonistas de Delta Intur comenzarán a cobrar sus inversiones”.[4] 

El repago de los montos adeudados a los tenedores de bonos de Delta-Intur ha sido valorado por el propio Superintendente Castro como: “una buena noticia para el mercado de valores” dominicano.[5] Sin embargo, sólo estoy parcialmente de acuerdo con esta perspectiva. Ciertamente el acuerdo es una buena noticia para los obligacionistas de Delta-Intur—quienes aparentemente recibirán (parte de) lo adeudado por la empresa. También es un buen titular de corte político que muchos podrían interpretar como positivo para la gestión del Superintendente de Valores.

Pero quizás el acuerdo no sea tan positivo para el mercado de valores en general. Esto porque este tipo de acuerdos podrían promover un problema económico y fallo de mercado llamado riesgo moral (Moral Hazard).

¿El Acuerdo de Delta-Intur podría generar Riesgo Moral?

Hay que recordar que las emisiones en el mercado de valores no están garantizadas por el Estado, como sí lo están los depósitos bancarios (hasta DOP 500,000). Esto quiere decir que cuando un inversionista adquiere valores en el mercado de capitales lo hace a su propio riesgo, en base a su propio criterio informado. El Estado dominicano—ni sus órganos supervisores y reguladores—garantizan el repago del principal ni de los intereses/dividendos adeudados a los inversionistas. Lo que el Estado Dominicano sí garantiza—actuando a través de la Superintendencia de Valores y de la normativa del mercado de capitales—es que los emisores cumplan con las reglas de presentación y revelación de información al público en general (disclosure).

No malinterpreten lo que digo. Me alegro bastante de que los bonistas de Delta-Intur reciban finalmente parte de su dinero—especialmente para las fiestas de fin de año. Tampoco quiero menospreciar los esfuerzos que han realizado las autoridades de la SIV y del Banco Central para lograr este acuerdo, que sin lugar a dudas, tendrá un beneficio palpable para un grupo de personas.

¿Pero a qué costo?

Aunque resulta beneficioso para los bonistas de Delta-Intur: ¿Qué mensaje se estaría enviando al resto de los inversionistas en el mercado de valores? ¿Qué en caso de impago o ante la insolvencia de cualquier emisor, las autoridades públicas están obligadas a intermediar para lograr el repago? ¿O quizás se cree la expectativa que los impagos deban asumirse como deuda pública e incluirse en el presupuesto general de la nación para ser asumidos por los contribuyentes? No exagero. Los propios inversionistas de la Corporación Delta-Intur en algún momento durante su ordalía solicitaron la intervención del Presidente Danilo Medina en el asunto.

Situaciones como esta podrían generar riesgo moral tanto en los emisores, como en los inversionistas. El riesgo moral es un comportamiento inadecuado e indeseable. Por un lado, los emisores tienen el incentivo de asumir mayor riesgo sin temer caer en impago (default), contando con un salvamento público– o al menos con suficiente tiempo para arribar a un acuerdo descontado con sus inversionistas. Por otro lado, los inversionistas tendrían el incentivo de “no hacer bien su tarea” al momento de evaluar las opciones de inversión en el mercado de valores, bajo la expectativa de que el Estado les va a garantizar el repago en caso de insolvencia o de incumplimiento de un emisor.

El resultado de situaciones como esta es otro problema que los economistas llaman externalidades negativas. Esto significa que las partes envueltas en este acuerdo: la SIV, el BCRD, Delta-Intur y sus bonistas, disfrutan de los beneficios inmediatos del acuerdo, mientras el mercado de valores —y potencialmente, los contribuyentes— incurren el costo generado por el riesgo moral.

Reestructuración Mercantil: una pieza clave.

Todo lo anterior resalta una de las debilidades del ordenamiento jurídico comercial y financiero de la República Dominicana: la falta de reglas claras, modernas y efectivas de reestructuración mercantil y manejo de quiebras. Esta es la diadema que le falta a la corona de Derecho Comercial y Financiero de la República Dominicana. Es una pieza legislativa fundamental que necesita promulgarse lo antes posible. La falta de un marco normativo adecuado de quiebras y reestructuración exacerbó y prolongó el tormento de los obligacionista de Delta-Intur.

[1] “Delta-Intur Culpa Abogados de Impasse”, Periódico El Día, 28 de Agosto de 2013. Disponible en línea: http://eldia.com.do/nacionales/2013/8/28/123117/Delta-Intur-culpa-abogados-de-impasse

[2] “Delta-Intur Alega Presión Mediática”, Periódico El Día, 12 de Agosto de 2013. Disponible en línea: http://eldia.com.do/delta-intur-alega-presion-mediatica/

[3] “Concluye Pacto de Delta-Intur” Listín Diario, 13 de Diciembre de 2013. Disponible en línea: http://www.listindiario.com/economia-and-negocios/2013/12/10/302988/Concluye-pacto-de-Delta-Intur

[4] “Bonistas de Delta-Intur cobrarán próxima semana” Periódico Hoy, 17 de Diciembre de 2014. Disponible en línea: http://hoy.com.do/bonistas-de-delta-intur-cobraran-proxima-semana/

[5] Ídem. Ver también: http://aba.org.do/index.php/resumen-diario/5568-inversionistas-de-delta-intur-recuperan-inversiones?bydate=1&fecha=2014-12-18

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Delta Intur, sus obligacionistas y las cláusulas de acción colectiva (CAC).

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A propósito de los casos de NML Capital v. Argentina, y de Delta Intur v. sus obligacionistas, he estado analizando si existe un marco para la implementación de las cláusulas de acción colectiva (collective action clauses) para las emisiones de oferta pública en RD.

La Ley General de Sociedades No. 479-08 establece disposiciones sobre la conformación de la Masa de Obligacionistas (Art. 329). Habla con mucho detalle de cómo la masa de obligacionistas deben celebrar sus asambleas y tomar decisiones. No obstante, el artículo 351 establece que:

“La asamblea general deliberará en las condiciones de quórum y de mayoría
previstas en los Artículos 190 y 191, sobre todas las medidas que tengan por
objeto asegurar la defensa de los obligacionistas y la ejecución del contrato de
empréstito, así como sobre toda proposición para la modificación de dicho contrato y
especialmente sobre toda proposición:
a) Relativa a la modificación del objeto o la forma de la sociedad;
b) Concerniente a un compromiso o una transacción sobre derechos litigiosos o
que hubieren sido objeto de decisiones judiciales;

c) Para la fusión o la escisión de la sociedad;

d) Respecto a la emisión de obligaciones con un derecho de preferencia
en cuanto a los créditos de los obligacionistas que forman la masa; y,
e) Atinente al abandono total o parcial de las garantías conferidas a los
obligacionistas, al vencimiento de los pagos de intereses y a la modificación
de las modalidades de amortización o de las tasas de intereses.”

(Este artículo se transcribió íntegramente como el Artículo 63 del nuevo Reglamento del Mercado de Valores).

El literal (e) que subrayo en negritas, parecería permitir que la asamblea negocie aspectos que permitan una reestructuración de deuda (al menos en cuanto a amortización y vencimiento de intereses). Sin embargo, cuando uno lee más adelante el artículo 354 choca con un muro que dice que: “Las asambleas no podrán aumentar la carga de los obligacionistas ni establecer un tratamiento desigual entre los obligacionistas de una misma masa. Tampoco podrán decidir la conversión de obligaciones en acciones.”

Esto es una disposición pari passu “pura y dura”. La asamblea de obligacionistas está limitada a la hora de negociar una reestructuración de deuda. Los obligacionistas que no acepten negociar ni recibir recortes de sus acreencias (holdouts) pueden alegar esta disposición con la finalidad de invalidar o impedir que se llegue a un acuerdo entre la empresa y sus obligacionistas. Sería bastante similar a la situación de Argentina y sus acreedores holdouts. También prohíbe la reestructuración mediante el canje de deuda por acciones.

Por tanto se dificulta bastante lograr un acuerdo entre la empresa con problemas financieros y los obligacionistas. Este es el tipo de situación que las cláusulas de acción colectiva buscan resolver.

Link

Delta Intur y sus holdouts…

Delta Intur y sus holdouts…

Parece que Delta Intur está sufriendo producto de la resistencia (holdout) de algunos de sus obligacionistas. Ver esta noticia publicada hoy (14/08) en el periódico El Día.

“Delta Intur afirma que ha hecho más de 15 propuestas a los bonistas a lo largo de varios meses, pero que un grupo de estos arrastra a los demás impidiendo un acuerdo, porque en el fondo lo que quieren es “expoliar” propiedades adquiridas y pagadas por más de RD$3,000 millones.”

Nosotros hemos comentado un poco sobre los holdout problems: 

http://www.acento.com.do/index.php/blog/7885/78/Tu-primo-se-comporta-como-un-fondo-buitre.html