Category Archives: Mercado de Valores-Capital Markets

De Buenas Intenciones está Empedrado el Camino hacia el … Riesgo Moral

En el año 2009 la Corporación Delta-Intur, S. A. (“Delta-Intur”) recaudó DOP 700 millones con la venta al público de bonos corporativos bajo un programa de emisión de DOP 1,300 millones. El 30 de mayo de 2012, Delta-Intur incumplió en el pago del cupón mensual de intereses de los bonos que tenía en circulación en ese momento. Casi de inmediato, la calificadora Fitch Dominicana redujo la calificación de riesgo de Delta-Intur y de su programa de emisión de bonos corporativos a D(Dom)—augurando con ello una “baja perspectiva de repago de todas sus obligaciones”.

Desde entonces, Delta-Intur y sus bonistas han estado envueltos en litigios y negociaciones para el repago de los montos adeudados. Algunos vestigios de los supuestos obstáculos que impedían lograr una solución a la disputa trascendieron en la prensa. Dichos inconvenientes incluyeron alegatos de problemas de agencia por parte de los abogados de los bonistas[1], así como información de que haciendo de holdouts, algunos obligacionistas rehusaban sacrificarse para llegar a un acuerdo con la empresa.[2]

Desde el año 2013 el Superintendente de Valores, señor Gabriel Castro, ha estado anunciando sus esfuerzos de negociar un acuerdo entre Delta-Intur y su masa de obligacionistas para el repago de una parte de los montos adeudados.[3] Al parecer, podría ser que este año 2015 sus buenos deseos finalmente se cumplan. El pasado 17 de diciembre de 2014, el Superintendente de Valores anunció (por segundo año consecutivo) que a finales de diciembre de 2014“(…) los bonistas de Delta Intur comenzarán a cobrar sus inversiones”.[4] 

El repago de los montos adeudados a los tenedores de bonos de Delta-Intur ha sido valorado por el propio Superintendente Castro como: “una buena noticia para el mercado de valores” dominicano.[5] Sin embargo, sólo estoy parcialmente de acuerdo con esta perspectiva. Ciertamente el acuerdo es una buena noticia para los obligacionistas de Delta-Intur—quienes aparentemente recibirán (parte de) lo adeudado por la empresa. También es un buen titular de corte político que muchos podrían interpretar como positivo para la gestión del Superintendente de Valores.

Pero quizás el acuerdo no sea tan positivo para el mercado de valores en general. Esto porque este tipo de acuerdos podrían promover un problema económico y fallo de mercado llamado riesgo moral (Moral Hazard).

¿El Acuerdo de Delta-Intur podría generar Riesgo Moral?

Hay que recordar que las emisiones en el mercado de valores no están garantizadas por el Estado, como sí lo están los depósitos bancarios (hasta DOP 500,000). Esto quiere decir que cuando un inversionista adquiere valores en el mercado de capitales lo hace a su propio riesgo, en base a su propio criterio informado. El Estado dominicano—ni sus órganos supervisores y reguladores—garantizan el repago del principal ni de los intereses/dividendos adeudados a los inversionistas. Lo que el Estado Dominicano sí garantiza—actuando a través de la Superintendencia de Valores y de la normativa del mercado de capitales—es que los emisores cumplan con las reglas de presentación y revelación de información al público en general (disclosure).

No malinterpreten lo que digo. Me alegro bastante de que los bonistas de Delta-Intur reciban finalmente parte de su dinero—especialmente para las fiestas de fin de año. Tampoco quiero menospreciar los esfuerzos que han realizado las autoridades de la SIV y del Banco Central para lograr este acuerdo, que sin lugar a dudas, tendrá un beneficio palpable para un grupo de personas.

¿Pero a qué costo?

Aunque resulta beneficioso para los bonistas de Delta-Intur: ¿Qué mensaje se estaría enviando al resto de los inversionistas en el mercado de valores? ¿Qué en caso de impago o ante la insolvencia de cualquier emisor, las autoridades públicas están obligadas a intermediar para lograr el repago? ¿O quizás se cree la expectativa que los impagos deban asumirse como deuda pública e incluirse en el presupuesto general de la nación para ser asumidos por los contribuyentes? No exagero. Los propios inversionistas de la Corporación Delta-Intur en algún momento durante su ordalía solicitaron la intervención del Presidente Danilo Medina en el asunto.

Situaciones como esta podrían generar riesgo moral tanto en los emisores, como en los inversionistas. El riesgo moral es un comportamiento inadecuado e indeseable. Por un lado, los emisores tienen el incentivo de asumir mayor riesgo sin temer caer en impago (default), contando con un salvamento público– o al menos con suficiente tiempo para arribar a un acuerdo descontado con sus inversionistas. Por otro lado, los inversionistas tendrían el incentivo de “no hacer bien su tarea” al momento de evaluar las opciones de inversión en el mercado de valores, bajo la expectativa de que el Estado les va a garantizar el repago en caso de insolvencia o de incumplimiento de un emisor.

El resultado de situaciones como esta es otro problema que los economistas llaman externalidades negativas. Esto significa que las partes envueltas en este acuerdo: la SIV, el BCRD, Delta-Intur y sus bonistas, disfrutan de los beneficios inmediatos del acuerdo, mientras el mercado de valores —y potencialmente, los contribuyentes— incurren el costo generado por el riesgo moral.

Reestructuración Mercantil: una pieza clave.

Todo lo anterior resalta una de las debilidades del ordenamiento jurídico comercial y financiero de la República Dominicana: la falta de reglas claras, modernas y efectivas de reestructuración mercantil y manejo de quiebras. Esta es la diadema que le falta a la corona de Derecho Comercial y Financiero de la República Dominicana. Es una pieza legislativa fundamental que necesita promulgarse lo antes posible. La falta de un marco normativo adecuado de quiebras y reestructuración exacerbó y prolongó el tormento de los obligacionista de Delta-Intur.

[1] “Delta-Intur Culpa Abogados de Impasse”, Periódico El Día, 28 de Agosto de 2013. Disponible en línea: http://eldia.com.do/nacionales/2013/8/28/123117/Delta-Intur-culpa-abogados-de-impasse

[2] “Delta-Intur Alega Presión Mediática”, Periódico El Día, 12 de Agosto de 2013. Disponible en línea: http://eldia.com.do/delta-intur-alega-presion-mediatica/

[3] “Concluye Pacto de Delta-Intur” Listín Diario, 13 de Diciembre de 2013. Disponible en línea: http://www.listindiario.com/economia-and-negocios/2013/12/10/302988/Concluye-pacto-de-Delta-Intur

[4] “Bonistas de Delta-Intur cobrarán próxima semana” Periódico Hoy, 17 de Diciembre de 2014. Disponible en línea: http://hoy.com.do/bonistas-de-delta-intur-cobraran-proxima-semana/

[5] Ídem. Ver también: http://aba.org.do/index.php/resumen-diario/5568-inversionistas-de-delta-intur-recuperan-inversiones?bydate=1&fecha=2014-12-18

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Creen drama de familias afectadas por quiebra Delta Intur cuestiona credibilidad Mercado de Valores

Creen drama de familias afectadas por quiebra Delta Intur cuestiona credibilidad Mercado de Valores

Más sobre el caso Delta Intur

Delta Intur, sus obligacionistas y las cláusulas de acción colectiva (CAC).

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A propósito de los casos de NML Capital v. Argentina, y de Delta Intur v. sus obligacionistas, he estado analizando si existe un marco para la implementación de las cláusulas de acción colectiva (collective action clauses) para las emisiones de oferta pública en RD.

La Ley General de Sociedades No. 479-08 establece disposiciones sobre la conformación de la Masa de Obligacionistas (Art. 329). Habla con mucho detalle de cómo la masa de obligacionistas deben celebrar sus asambleas y tomar decisiones. No obstante, el artículo 351 establece que:

“La asamblea general deliberará en las condiciones de quórum y de mayoría
previstas en los Artículos 190 y 191, sobre todas las medidas que tengan por
objeto asegurar la defensa de los obligacionistas y la ejecución del contrato de
empréstito, así como sobre toda proposición para la modificación de dicho contrato y
especialmente sobre toda proposición:
a) Relativa a la modificación del objeto o la forma de la sociedad;
b) Concerniente a un compromiso o una transacción sobre derechos litigiosos o
que hubieren sido objeto de decisiones judiciales;

c) Para la fusión o la escisión de la sociedad;

d) Respecto a la emisión de obligaciones con un derecho de preferencia
en cuanto a los créditos de los obligacionistas que forman la masa; y,
e) Atinente al abandono total o parcial de las garantías conferidas a los
obligacionistas, al vencimiento de los pagos de intereses y a la modificación
de las modalidades de amortización o de las tasas de intereses.”

(Este artículo se transcribió íntegramente como el Artículo 63 del nuevo Reglamento del Mercado de Valores).

El literal (e) que subrayo en negritas, parecería permitir que la asamblea negocie aspectos que permitan una reestructuración de deuda (al menos en cuanto a amortización y vencimiento de intereses). Sin embargo, cuando uno lee más adelante el artículo 354 choca con un muro que dice que: “Las asambleas no podrán aumentar la carga de los obligacionistas ni establecer un tratamiento desigual entre los obligacionistas de una misma masa. Tampoco podrán decidir la conversión de obligaciones en acciones.”

Esto es una disposición pari passu “pura y dura”. La asamblea de obligacionistas está limitada a la hora de negociar una reestructuración de deuda. Los obligacionistas que no acepten negociar ni recibir recortes de sus acreencias (holdouts) pueden alegar esta disposición con la finalidad de invalidar o impedir que se llegue a un acuerdo entre la empresa y sus obligacionistas. Sería bastante similar a la situación de Argentina y sus acreedores holdouts. También prohíbe la reestructuración mediante el canje de deuda por acciones.

Por tanto se dificulta bastante lograr un acuerdo entre la empresa con problemas financieros y los obligacionistas. Este es el tipo de situación que las cláusulas de acción colectiva buscan resolver.

Los obligacionistas de Delta Intur responden

Creo que la falta de una ley de reestructuración mercantil moderna exacerbó el efecto del impago de Delta Intur frente a sus inversionistas.

eldia.com.do/nacionales/2013/8/20/122511/Bonistas-de-Delta-Intur-no-han-recibido-propuesta-de-empresa

Riesgos Legales en el Sistema Financiero Dominicano

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Esta semana iniciamos una serie de artículos de opinión sobre riesgos legales en el sistema financiero dominicano. Esta serie tiene por objetivo señalar algunas importantes fuentes de riesgo legal que entendemos deben ser encaradas con la finalidad de mitigar las contingencias que generan. El hilo conductor que une los artículos que conforman la serie es que estos riesgos que señalamos son endógenos al sistema normativo vigente. Esto quiere decir que son externalidades que difícilmente pueden ser minimizadas o administradas por las entidades de intermediación financiera (“EIF”), sino que requieren de una respuesta regulatoria.

Esta serie surge de varios trabajos de investigación legal y financiera que hemos desarrollado al margen de nuestro ejercicio profesional. Los artículos de opinión que presentamos son extractos de artículos académicos más profundos que también estaremos publicando en distintos medios, durante los próximos meses.

El riesgo legal es un concepto conformado por varios componentes. Bajo las reglas prudenciales hay quienes lo consideran como un tipo particular de riesgo operativo. En su libro “Legal Risk in the Financial Markets”, el Profesor Roger McCormick de la London School of Economics (LSE), ha estudiado con profundidad la evolución del concepto de riesgo legal y sus efectos en los mercados financieros. En nuestra Ley Monetaria y Financiera No. 183-02 (“LMF”) se tipifica el riesgo legal como parte del régimen prudencial de las EIF. El Artículo 46(f) de la LMF enumera los riesgos legales entre los tipos de riesgo para los cuáles las autoridades monetarias y financieras pueden requerirle a las EIF exigencias adicionales de patrimonio técnico.

El Art. 4(a) del Reglamento para el Manejo de los Riesgos de Mercado define el riesgo como: “la posibilidad de que se produzca un hecho que genere pérdidas que puedan afectar los resultados y/o el patrimonio y la solvencia de las entidades de intermediación financiera”. Por ende, El riesgo legal debe considerarse como una probabilidad de que se genere un hecho de fuente jurídica que produzca pérdidas o que afecte el desempeño de las EIF o de sus actividades. El International Bar Association (IBA) definió el concepto riesgo legal como el: “riesgo de una pérdida causada primordialmente por una o más de las siguientes situaciones: (a) operaciones defectuosas; (b) acciones o demandas que puedan terminar siendo pasivos para la institución; (c) omisión o inactividad para proteger o formalizar activos (por ejemplo, propiedad intelectual); y (d) cambios en las leyes”. (traducción y paráfrasis del autor)

Nuestra serie de artículos tratará inicialmente los siguientes temas: (1) la sentencia que puso en peligro el Sistema de Pagos de la República Dominicana (SIPARD); (2) Si el BCRD no es inembargable, tampoco lo serán las cuentas de las entidades de intermediación financiera; (3) la incertidumbre de los embargos en el mercado de valores dominicano; (4) la necesidad de inmunizar las cuentas de los participantes en el SIPARD; y (5) la importancia de la distinción entre compensación y neteo. Nada excluye que en el futuro podamos añadir temas adicionales a esta serie.

Complementaré la discusión de los artículos y los temas tratados en la serie con tuits (@enmanuelcedenob) y publicaciones en mi blog (http://www.enmanuelcedenobrea.com). Las etiquetas o hashtags de la serie son: #lexmercatoria , #riesgolegal , #legalrisk. Como siempre, valoramos y agradecemos la participación de todos los interesados en esta fascinante discusión.

Como sugieren los títulos de los artículos, la serie guarda un especial interés con garantizar el sano y adecuado funcionamiento del Sistema de Pagos de la República Dominicana (“SIPARD”). El SIPARD es un bien púbico esencial para la estabilidad financiera. Por tanto, todo riesgo legal que atente contra el SIPARD debe ser mitigado a través de normas y políticas públicas. Sobre todo, si son riesgos legales que tienen su origen en lagunas normativas que pueden ser corregidas y robustecidas con la finalidad de garantizar la certidumbre legal de las operaciones financieras.

La próxima semana iniciamos analizando una sentencia de la Tercera Sala de la Suprema Corte de Justicia que consideramos ha puesto en riesgo la estabilidad del SIPARD―y por ende, toda la estabilidad financiera de la República Dominicana.

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Delta Intur y sus holdouts…

Delta Intur y sus holdouts…

Parece que Delta Intur está sufriendo producto de la resistencia (holdout) de algunos de sus obligacionistas. Ver esta noticia publicada hoy (14/08) en el periódico El Día.

“Delta Intur afirma que ha hecho más de 15 propuestas a los bonistas a lo largo de varios meses, pero que un grupo de estos arrastra a los demás impidiendo un acuerdo, porque en el fondo lo que quieren es “expoliar” propiedades adquiridas y pagadas por más de RD$3,000 millones.”

Nosotros hemos comentado un poco sobre los holdout problems: 

http://www.acento.com.do/index.php/blog/7885/78/Tu-primo-se-comporta-como-un-fondo-buitre.html

STRIPPED SECURITIES IN THE DOMINICAN REPUBLIC (Part 1/3)

This week’s post is on “stripping” in the Dominican Republic. But don’t get too excited. Nobody will drop his or her trousers. I am referring to the segregation of coupons or dividend payments from securities. This practice is commonly called (bond, securities) “stripping”. The resulting financial products are often called “strips”. Stripping is one of the novel practices included in the new Securities Market Regulations (Reglamento del Mercado de Valores) in the Dominican Republic.

In this brief series of posts I will explain what stripped securities are. I will discuss the business side of striped securities using an example from a leading textbook. I will then review the legal underpinnings that might stifle this practice from emerging with complete legal certainty.

1. Stripped Securities.  

 The first paragraph of Article 345 of the new Securities Regulations defines securities stripping as the ability to segregate coupons or other ancillary economic rights from securities. Warrants, interests, dividend payments, are all examples of the economic rights that can be “stripped” from a main security and traded independently as new securities in their own right.

Securities and interests in securities (like bonds or stocks) are bundled economic rights. These baskets of economic rights include principal repayment, and very often, a right to perceive regular streams of interest payments (in the case of bonds and preferred shares) or dividends (when they exist), in the case of common shares. Not too long ago, these economic rights were contained in a written document or certificate. These certificates often had small coupons attached, which allowed the proprietor of the security to demand payment of the corresponding economic rights whenever they were due.

Looked at from a business perspective, each coupon or dividend payment could be considered as an independent right to payment against the issuer of the security. Soon enough, some owners of securities sought to assign these coupons or pledge them for a different number of reasons: including temporary liquidity needs or simply because of business opportunities. The possibility of segregating coupons from the security allowed owners to tap into credit without necessarily assigning or trading the security.  However, because the coupons were associated with a main security and were mostly in paper form, their independent assignability was impaired.

This would later be resolved through technological advancements as we will discuss in the next post.

STRIPPING DE VALORES EN RD

Esta semana voy a hablar del “stripping”. Pero no sea mal pensado: nadie se desvestirá. Me refiero a la separación de cupones y otros accesorios de los valores negociables. Esta práctica que también se conoce como “stripping”, es una de las novedades que incorpora el artículo 345 nuevo Reglamento del Mercado de Valores.

En este breve artículo de opinión propongo explicar en qué consiste el “stripping”. Incluyo un ejemplo cuantitativo. Luego, analizo algunos de las posibles obstáculos legales que entiendo deben esclarecerse para poder desarrollar esta práctica con mayor seguridad comercial.

1. ¿En qué consiste?

El Párrafo I del artículo 345 define el “stripping” como la práctica que “consiste en designar como propietario de los cupones y accesorios, tales como los pagos de intereses, warrants, dividendos y otros derechos separables de los valores objeto de oferta pública, a un depositante distinto del propietario original del instrumento.” Si esto le parece un poco confuso, se lo explico más claro.

Los valores negociables (bonos, acciones) tienen derechos económicos relacionados. Estos incluyen: el repago de la inversión inicial y muy a menudo, el pago de intereses periódicos (en el caso de algunos bonos y las acciones preferentes) o dividendos (en el caso de las acciones comunes). Hace pocos años, la mayoría de estos derechos económicos estaban escritos en un documento. Este papel tenía unos “cupones” que le daban al titular el derecho de cobrar los intereses de un período o los dividendos correspondientes.

Cada cupón era prácticamente un derecho de crédito más o menos “independiente” contra el emisor de los valores. Pronto, algunos dueños de estos valores buscaron la manera de ceder o pignorar los cupones como valores en sí mismo. Esto se hacía por distintas razones. Algunas veces por una simple oportunidad de negocios. Otras, porque quizás el dueño necesitaba liquidez momentánea y no quería recurrir a vender el valor negociable completo.

Sin embargo, había un riesgo significativo que entorpecía la libre comercialización de estos cupones de manera independiente: la representación mediante títulos físicos y el régimen jurídico que los regía.

2. Un ejemplo puntual.

En su popular libro Financial Markets and Institutions, F. Mishkin y S. Eakins (2009, Pág. 467-468) brindan un ejemplo cuantificable para explicar una de las tantas oportunidades de negocios que puede presentar la posibilidad de segregar cupones o dividendos.

Según estos autores que ya cité, la práctica del stripping se popularizó en el 1982, producto de la innovación financiera anclada en la tecnología y promovida por los bancos de inversión Salomon Brothers y Merrill Lynch. Mishkin & Eakins utilizan un ejemplo sencillo valiéndose del concepto de valor presente. Lo explico mejor a continuación con un ejemplo derivado del texto.

Imagínese que el Banco Central de Ruritanía está ofreciendo bonos o letras con vencimiento a diez años, a una tasa de un 10% anual. El emisor paga sus cupones anualmente.

Algunos inversionistas (no profesionales) están dudosos de querer asumir un compromiso a tan largo plazo. Se preguntan: ¿Quién gobernará Ruritanía en el 2023? ¿Cuáles serán las condiciones económicas de Ruritanía? ¿Qué ocurre si el inversionista necesita su capital en caso de emergencia? ¿Si las tasas aumentan o si el banco central quiebra?

Unos intermediarios de valores entonces utilizan la tecnología de la información y la desmaterialización[1] (también se puede utilizar la titularización) para realizar la segregación de cupones. Supongamos que invierten un total de DOP 10 Millones. Con una tasa anual de 10%, el intermediario espera recibir DOP 1,000,000 cada año, durante diez años. Al final del vencimiento también recibirá de vuelta su inversión inicial de DOP 10 Millones. La Tabla 1 presenta el calendario de pagos de la inversión hipotética.  Cada año, el intermediario recibe un cupón por un millón de pesos (porque la tasa es de 10% anual). El décimo año el intermediario inversionista recibe el cupón anual correspondiente más el principal que invirtió (DOP 10,000,000).

Tabla 1

Calendario de Pagos de Inversión Hipotética de

 Bonos del Banco Central de Ruritanía

Año

Monto

1

Cupón anual de DOP 1,000,000

2

Cupón anual de DOP 1,000,000

3

Cupón anual de DOP 1,000,000

4

Cupón anual de DOP 1,000,000

5

Cupón anual de DOP 1,000,000

6

Cupón anual de DOP 1,000,000

7

Cupón anual de DOP 1,000,000

8

Cupón anual de DOP 1,000,000

9

Cupón anual de DOP 1,000,000

10

Cupón anual de DOP 1,000,000

Más

Capital de DOP 10,000,000

A través del “stripping”, el intermediario o el titular convierte cada cupón anual que espera recibir del Banco Central de Ruritanía en un bono independiente, cupón cero. Los bonos cupón cero se venden a descuento y no pagan intereses periódicos, sino que su dueño recibe un retorno en la forma de una ganancia de capital cuando el bono se redime. El intermediario que hace el “stripping” mantiene su inversión de DOP 10MM por 10 años en la letra, pero luego comercializaría sus cupones como valores negociables independientes.

Mediante este proceso es donde se percibe el razonamiento del negocio. En vez de emitir bonos con los mismos términos que la inversión original, el intermediario ajusta la tasa de interés, porque está ofreciendo títulos por un plazo menor al plazo de vencimiento de 10 años del Banco Central de Ruritanía. Asumamos que por esto ofrecerá los strips de cupones segregados a una tasa de 9.50% (50 puntos base menos que la tasa de 10% anual que recibe).

Cada cupón segregado ahora se vende en función de su valor presente o descontado. Este valor se deriva descontando cada cupón por la tasa ofertada (9.5%) y el tiempo de vencimiento (medido en años en este caso). La Tabla 2 muestra el valor presente de cada cupón y el principal segregado.

Tabla 2

Valor de Mercado de Bonos Cupón Cero Segregados de un Bono Subyacente de DOP 10,000,000 con una Tasa Anual de un 10%

 

(1)

Año

(2)

Pago de Efectivo

(3)

Tasa de Bonos Cero Cupón

(4)

Valor presente de los Bonos Cero Cupón

1

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 913,242.01

2

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 834,010.97

3

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 761,653.85

4

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 695,574.29

5

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 635,227.67

6

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 580,116.59

7

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 529,786.84

8

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 483,823.60

9

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 441,848.03

10

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 403,514.19

10

DOP 10,000,000

9.50%

DOP 4,035,141.87

TOTAL

DOP 10,313,939.90

GANANCIA

DOP 313,939.90

El intermediario luego procede a vender todos los strips cero cupón en función de su valor presente. Cuando sumamos el valor presente de todos los cupones segregados  y del principal (la columna 4), vemos que arroja un total de DOP 10,313,939.90. Vemos que existe una diferencia de DOP 313,939.90 respecto de la inversión inicial de DOP 10,000,000.00. Esta es la ganancia del negocio.

3. Reflexiones sobre el aspecto legal.

Finalmente, quiero compartir una reflexión de la configuración legal del “stripping” en el Reglamento del Mercado de Valores dominicano. El artículo 345 que ya cité dice que “(l)a separación de cupones y otros accesorios de los valores en depósito (stripping) serán libre y no requiere de la autorización del emisor ni del depósito centralizado de valores.” (Subrayado añadido)

Esto se traduce en términos llanos a que el reglamento le brinda un derecho a los propietarios de separar cupones y otros accesorios de sus valores sin contar con la autorización del emisor ni del depósitos centralizados de valores (“DCV”). Por su parte, el reglamento encarga a los propios DVC de preparar las reglas que reglamenten la práctica de stripping. Pero la verdadera novedad es que el reglamento parecería derogar una práctica del Código Civil Dominicano que requiere poner a todo deudor en conocimiento de una cesión de crédito mediante una notificación por acto de alguacil o el reconocimiento mediante un acto auténtico.

Esto no debe ser una sorpresa, ya que el régimen de propiedad y transferencia en el mercado de valores es puramente registral, como señala el Artículo 340 del propio Reglamento del Mercado de Valores. Pero la validez de la transferencia de un valor no es la cuestión en duda: la transferencia es una cosa muy distinta a la publicidad y los efectos jurídicos de la misma respecto de terceros (incluyendo al propio emisor deudor). Esto es lo que prescriben una serie de reglas que se desprenden de las disposiciones que establecen los Artículos 1690, 1691 y 1692 de nuestro Código Civil decimonónico.

El art. 1690 requiere que el comprador cesionario obtenga un reconocimiento ante notario del deudor o notifique la cesión del cupón o del accesorio al emisor, para “curarse en salud” frente a los terceros. No como un requisito de validez de la transferencia.[2] Este requerimiento legal subsiste a pesar de que existe un régimen registral seguro a través del DCV. Asimismo, el art. 1691 reconoce la validez del pago del emisor al propietario original si no se produce la notificación. Finalmente, el art. 1692 dice que “(l)a venta o cesión de un crédito, comprende los accesorios del mismo…”. Todo esto podría añadir una capa de complejidad legal y de riesgos al stripping.

No obstante, reconocemos que algunos de estos riesgos (principalmente, los primeros dos) se mitigan enormemente con la intervención del depósito centralizado de valores y el sistema registral que promueve el reglamento. El DCV provee las funciones esenciales de publicidad, transferencia y registro, que eliminan completamente los primeros dos riesgos señalados y revisten las operaciones del mercado de valores de mayor seguridad jurídica y comercial. Cuando el DCV funge como agente de pago en nombre del emisor, se mitiga el riesgo de que se paguen los intereses o accesorios a personas que no figuren como propietarios de los mismos en sus registros de propiedad.

En cuanto al Art. 1692, recomendamos que se modifique para coordinar mejor su contenido con el Reglamento del Mercado de Valores, y robustecer el régimen legal de segregación de accesorios de los créditos y valores negociables.

No podemos dejar de mencionar que el Reglamento del Mercado de Valores es un decreto y el Código Civil es una ley (tiene mayor jerarquía). Valoramos positivamente la disponibilidad del stripping en el mercado de valores dominicano, pero dada las preocupaciones legales que señalamos, nos parece que tanto la Ley de Mercado de Valores No. 19-00 y el Código Civil (que actualmente se está modificando) ameritan de modernización para calibrar mejor sus disposiciones y eliminar toda sombra de incertidumbre legal que pueda afectar el sano desenvolvimiento del mercado de valores dominicano.

 


[1] Esto no es más que la representación de los valores mediante anotaciones en cuenta. El artículo 45 del Reglamento del Mercado de Valores lo define como: “Depositar valores mediante el sistema de anotación en cuenta es poner valores bajo la custodia o guarda de un depósito centralizado de valores, constituido por ley en el registrador a cargo de crear y llevar el libro contable, que conforma el registro de propiedad de los valores entregados en depósito al depósito centralizado de valores.”

[2] Ver el artículo “La Notificación y la Aceptación en las Cesiones de Crédito” del fenecido jurista, Dr. Jottin Cury. Disponible en: http://jottincury.com/eng/publicaciones/PDF/Comercial/CO_02.pdf

2012: Un año de cambios para el mercado de valores dominicano

El mercado de valores dominicano experimentó altibajos durante el año 2012. La reciente colocación de los Bonos Taínos por parte de la Corporación Financiera Internacional (IFC, por sus siglas en inglés) coincide con un momento de grandes cambios para el mercado de capitales.

Las emisiones de valores de oferta pública emitidas por empresas privadas han caído drásticamente en los últimos meses. Sin embargo, colocaciones como la emisión de bonos de la IFC y la emisión de bonos subordinados del Banco Popular Dominicano (BPD) impactaron positivamente las transacciones del mercado primario en el último trimestre del año. No obstante, en el 2012 el agregado de transacciones bursátiles se redujo en un 28.22% en comparación con el total del año anterior.

El Estado Hinchado.Las transacciones bursátiles sobre valores emitidos por empresas privadas mantuvieronla tendencia de diluirse entre las transacciones sobre títulos de emisores del sector público. Esto evidencia que la actividad expansiva del Estado se ha manifestado en el mercado de valores, al igual como ha ocurrido en otros sectores de la economía. Analistas financieros como Alejandro Fernández W. han delineado el mismo fenómeno para el sector crediticio (A. Fernández, “El Neo-Estatismo”, La Lupa sin Trabas, 19/12/2012).

El Fondo Monetario Internacional también lo señaló en noviembre de 2012 al afirmar que en el 2012 “el crédito al sector privado se desaceleró y la exposición de los bancos al sector público aumentó sustancialmente.”[1] Esta sobreexposición al sector público se verifica también en el mercado de valores. Sobre todo, para los inversionistas institucionales más importantes: los fondos de pensiones dominicanos.

Nuevos Jugadores.Hay que resaltar la entrada de nuevos puestos de bolsa en el mercado de valores en los últimos años. Esto beneficia la competitividad,impactando positivamente la libertad económica, la eficiencia y el bienestar de los inversionistas. También debemos apreciar la consolidación de otros puestos de bolsa como veteranos del mercado. Todo esto evidencia las expectativas positivas que existen entre los agentes económicos de que el mercado de valores es un sector promisorio de la economía dominicana.

Entorno Fiscal.La eliminación de los incentivos fiscales que promovían las inversiones bursátiles es otro cambioimportante que podría afectar significativamente el desempeño del mercado de valores dominicano durante los próximos años. La reforma fiscal promulgada mediante la Ley No. 253-12 eliminó los incentivos fiscales contenidos en los artículos 122, 123 y 124 de la Ley No.19-00 sobre Mercado de Valores, de fecha 8 de mayo de 2000 (“LMV”).

Esta modificación implica que los valores negociables que se coloquen con posterioridad a la fecha de promulgación de la referida ley no gozarán de las exenciones que se habían brindado anteriormente.[2]Esto creó una “diferenciación” entre los valores pre-reforma y post-reforma que podrá estimular mayor demanda por los primeros.

En adición, la referida reforma fiscal grava las inversiones en valores de las personas físicas con un nuevo impuesto de 10% sobre los intereses pagados o acreditados a personas físicas residentes en la República Dominicana. Este tributo impacta directamente al depósito centralizado de valores que es la entidad encargada de servir como agente de retención.

Nuevas Reglas de Juego. En el frente normativo, el Consejo Nacional de Valores (CNV) implementó y/o modificó varias normas que establecen (y/o modifican) los costos de transacción de los participantes del mercado. Podemos enumerar la “Norma que establece tarifas por concepto de supervisión, de acuerdo a lo establecido por la ley de mercado de valores y productos” (CNV-2012-09-MV); la “Norma que establece tarifas por concepto de mantenimiento en el registro del mercado de valores y productos.” (CNV-2012-05-MV); y la “Modificación a la norma que establece tarifas por concepto de depósito de documentos y de inscripción en el registro del mercado de valores y productos.” (CNV-2012-03-MV). Todas estas normativas buscan aumentar la robustez financiera de la Superintendencia de Valores (SIV), particularmente recolectar ingresos de las entidades que supervisa.

Pero sin lugar a dudas el cambio más importante que experimentó el mercado de capitales este año fue la promulgación de un nuevo Reglamento No. 664-12que Regula el Mercado de Valores. Este es el tercer reglamento que se decreta para complementar las disposiciones de la LMV, que se ha mantenido escasamente modificada desde su promulgación en el año 2000.

Desde su consulta pública, el contenido normativo del nuevo Reglamento ha sido criticado por los participantes del mercado, los consultores que brindan soporte al sector y por académicos expertos en el área.[3]Durante el 2013, estaremos monitoreando el Reglamento y su contenido con la finalidad de verificar su impacto sobre el desempeño del mercado de valores.

El Impago. Durante el 2012, el mercado de valores dominicano experimentóel impago de un emisor respecto de sus obligaciones. El pasado 30 de mayo, la Corporación Delta Inturse retrasó al pagar los intereses correspondiente a sus bonos corporativos. El valor nominal total de los bonos asciende a la suma de DOP$700 Millones de Pesos.

El default de esta empresa del sector inmobiliario resuena de cara a las emisiones estructuradas que se proyectan promover para este sector, ancladas en la Ley No. 189-11 Ley de Desarrollo Hipotecario y Fideicomiso en la República Dominicana. Asimismo, la compleja situación que el impago desencadenó subraya la necesidad de promover un marco normativo moderno para la reestructuración mercantil y la liquidación judicial de empresas en la República Dominicana.

[2]Salvo que sean valores de emisores diferenciados y cuenten con exenciones especiales por medio de leyes o tratados internacionales.

[3]Ver la reflexión de Eduardo Jorge Prats, “La Verdadera Reforma del Mercado de Valores”, Acento Diario, Agosto de 2012. Disponible en: http://www.acento.com.do/index.php/blog/5384/78/La-verdadera-reforma-del-mercado-de-valores.html

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