Titularizaciones con y sin titularizadoras

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¿Puede un cantante recibir un pago hoy (royalties) por sus canciones que se van a transmitir (streaming) dentro de un año en Spotify o en discotecas?

¿Se puede transformar una cartera de préstamos hipotecarios de un banco en otros tipos de activos que generen efectivo?

¿Hay alguna fórmula mágica para convertir las acciones de una sociedad comercial en otro tipo de valor negociable que genere un flujo de ingresos para la compañía que emite las acciones?

Estas preguntas parecen esotéricas. Pero la respuesta es la misma: todo lo planteado es posible mediante la titularización.

Recientemente, la titularización ha generado titulares (valga el calambur). Se anunció la primera emisión de valores titularizados en el mercado dominicano a cargo de una titularizadora.

En este artículo describo qué es la titularización y explico si la emisión de valores titularizados que realiza Titularizadora Dominicana (TIDOM) es o no la primera en el mercado dominicano como se ha anunciado.

Titularizar es transformar

La titularización parece una operación misteriosa. Pero realmente es sencilla. Sólo hay que recordar el mito del Rey Midas quien todo lo que tocaba lo convertía en oro. Salvo que, en vez de oro, la titularización es una operación que busca generar flujos de efectivo a partir de activos de liquidez restringida o diferida. Es decir, activos que en un momento específico no generan flujos de liquidez o cuya potencial liquidez está fraccionada o aplazada.

¿Cómo se consiguen flujos de efectivo por activos de liquidez restringida o diferida –sin tener que pignorar ni ceder irrevocablemente dichos activos a terceros?–. Esa es la pregunta que resume los tres escenarios presentados al inicio del artículo. La respuesta es través de la titularización: un proceso de reconfiguración financiera y jurídica

Como explica la prof. Katharina Pistor en su superventas, The Code of Capital (2019), los abogados como programadores jurídicos utilizamos el Derecho para “injertarle módulos del código [del capital] a nuevos activos” o “reconfigurar activos existentes” usando las reglas legales. Ella cita la titularización como un ejemplo de cómo está programado jurídicamente el mundo financiero contemporáneo.

A través de la titularización se empaquetan activos de liquidez restringida o diferida y se transforman en valores negociables. Dicho de otra forma, se emiten valores negociables contra un patrimonio de afectación que tiene como activos subyacentes los valores que se pretenden transformar. Estos valores negociables luego se venden a inversores –completando el proceso de conversión de un activo en efectivo. Los inversores reditúan con los flujos de efectivo generados por los activos subyacentes.

Por eso el proceso se llama titularización –o titulización, como le denomina la Real Academia Española–. Algunos autores como el prof. Carlos Gilberto Villegas le llaman securitización, adaptando su nombre en inglés (securitization).

A pesar de estos distintos nombres, lo más paradójico es que con la desmaterialización de los valores ya no se emiten títulos físicos (anteriormente llamados títulos-valores, o wertpapiere en alemán), sino que los valores negociables están representados por anotaciones en cuenta.

Así funciona la alquimia jurídica y financiera de la titularización.

The man who sold the bonds

Volviendo a los tres escenarios discutidos en la introducción, se pueden titularizar casi cualquier tipo de activos, como los catálogos musicales de artistas, las carteras hipotecarias de entidades financieras y también paquetes de otros valores negociables como las acciones.

Por ejemplo, los llamados Bowie Bonds (bonos de David Bowie) fueron bonos estructurados en 1997 por el banquero David Pullman y emitidos contra las regalías generadas por el catálogo musical del ahora fenecido cantante de rock David Bowie.

Así el intérprete de la canción The Man Who Sold the World (el hombre que vendió el mundo), se convirtió en The Man Who Sold the Bonds (el hombre que vendió los bonos).

El caso de la titularización de hipotecas, muchos recordarán que durante la más reciente crisis financiera global que alcanzó su nadir en el año 2008, una variable del aprieto crediticio fueron las llamadas hipotecas chatarras o subprime. Estas eran préstamos hipotecarios que se hacían a personas con dudosa capacidad de pago, y que luego se empaquetaban y titularizaban. Los valores resultantes se vendían a terceros incluyendo inversores institucionales. Como la caída en cadena de dóminos, cuando los deudores hipotecarios dejaron de pagar sus hipotecas se transfirió el riesgo crediticio por todo el encadenamiento productivo hasta alcanzar a los inversores finales de los valores titularizados.

El historiador y reportero financiero Michael Lewis lo explica bien en su libro The Big Short que luego se reprodujo como una excelente película cinematográfica–.

Dicho esto, la titularización per se no es “ni buena ni mala”. Es simplemente una institución de los mercados financieros, que al igual que cualquier otra es susceptible de fallos del mercado y conductuales. De hecho, la estructura funcional subyacente de la titularización es el fideicomiso. (Ver El fideicomiso como forma organizativa y Fideicomiso sin trust).

¿La titularización de TIDOM es la primera?

Finalmente, vale preguntarse si la emisión de valores titularizados anunciada por TIDOM es la primera en el país.

La respuesta es si y no.

Ciertamente la emisión anunciada es la primera que realiza una empresa titularizadora. Este participante del mercado existía desde la antigua Ley del Mercado de Valores núm. 19-00. Sin embargo, no es hasta la emisión anunciada por TIDOM que finalmente una titularizadora emite valores producto de una titularización en el mercado de valores dominicano.

Sin embargo, como la titularización tiene como operación subyacente al fideicomiso, todos los valores emitidos contra patrimonios de afectación son efectivamente producto de una titularización.

Esto lo reconoce la actual Ley del Mercado de Valores núm. 249-17, cuando define la titularización como el “proceso que consiste en el agrupamiento o empaquetamiento de bienes o activos generadores de flujos de caja, mediante la creación de un patrimonio separado administrado por una sociedad titularizadora, o de un fideicomiso de oferta pública administrado por un fiduciario autorizado” (subrayado añadido).

Esto quiere decir que otras emisiones realizadas en años anteriores mediante fideicomisos de oferta pública, por ejemplo, como la emisión reciente del Fideicomiso RICA, son valores emitidos producto de procesos de titularización. En el caso del Fideicomiso RICA se emitieron valores que tienen como activo subyacente acciones de RICA. No se emitieron acciones al público, como incorrectamente anunciaron algunos medios.

De hecho, voy más lejos. Independientemente de lo que dice la citada ley, la titularización como operación financiera se podría replicar sintéticamente sin fideicomiso y sin ley especial del mercado de valores, a través de la compartimentación de activos que proveen otros vehículos organizativos, como la sociedad anónima o las sociedades en comandita por acciones. Lo único que se necesita es un patrimonio independiente para cercar los activos y la posibilidad de emitir títulos con cargo a dicho patrimonio.

Ciertamente, esta estructura descrita conlleva fricciones legales y fiscales de por medio que afectan el funcionamiento óptimo del engranaje de la estructura ideal. Por eso es mejor titularizar a través de una estructura institucional especial como la que existe ahora en el marco jurídico dominicano.

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