Titularizaciones con y sin titularizadoras

space grey ipad air with graph on brown wooden table
Photo by Burak K on Pexels.com

¿Puede un cantante recibir un pago hoy (royalties) por sus canciones que se van a transmitir (streaming) dentro de un año en Spotify o en discotecas?

¿Se puede transformar una cartera de préstamos hipotecarios de un banco en otros tipos de activos que generen efectivo?

¿Hay alguna fórmula mágica para convertir las acciones de una sociedad comercial en otro tipo de valor negociable que genere un flujo de ingresos para la compañía que emite las acciones?

Estas preguntas parecen esotéricas. Pero la respuesta es la misma: todo lo planteado es posible mediante la titularización.

Recientemente, la titularización ha generado titulares (valga el calambur). Se anunció la primera emisión de valores titularizados en el mercado dominicano a cargo de una titularizadora.

En este artículo describo qué es la titularización y explico si la emisión de valores titularizados que realiza Titularizadora Dominicana (TIDOM) es o no la primera en el mercado dominicano como se ha anunciado.

Titularizar es transformar

La titularización parece una operación misteriosa. Pero realmente es sencilla. Sólo hay que recordar el mito del Rey Midas quien todo lo que tocaba lo convertía en oro. Salvo que, en vez de oro, la titularización es una operación que busca generar flujos de efectivo a partir de activos de liquidez restringida o diferida. Es decir, activos que en un momento específico no generan flujos de liquidez o cuya potencial liquidez está fraccionada o aplazada.

¿Cómo se consiguen flujos de efectivo por activos de liquidez restringida o diferida –sin tener que pignorar ni ceder irrevocablemente dichos activos a terceros?–. Esa es la pregunta que resume los tres escenarios presentados al inicio del artículo. La respuesta es través de la titularización: un proceso de reconfiguración financiera y jurídica

Como explica la prof. Katharina Pistor en su superventas, The Code of Capital (2019), los abogados como programadores jurídicos utilizamos el Derecho para “injertarle módulos del código [del capital] a nuevos activos” o “reconfigurar activos existentes” usando las reglas legales. Ella cita la titularización como un ejemplo de cómo está programado jurídicamente el mundo financiero contemporáneo.

A través de la titularización se empaquetan activos de liquidez restringida o diferida y se transforman en valores negociables. Dicho de otra forma, se emiten valores negociables contra un patrimonio de afectación que tiene como activos subyacentes los valores que se pretenden transformar. Estos valores negociables luego se venden a inversores –completando el proceso de conversión de un activo en efectivo. Los inversores reditúan con los flujos de efectivo generados por los activos subyacentes.

Por eso el proceso se llama titularización –o titulización, como le denomina la Real Academia Española–. Algunos autores como el prof. Carlos Gilberto Villegas le llaman securitización, adaptando su nombre en inglés (securitization).

A pesar de estos distintos nombres, lo más paradójico es que con la desmaterialización de los valores ya no se emiten títulos físicos (anteriormente llamados títulos-valores, o wertpapiere en alemán), sino que los valores negociables están representados por anotaciones en cuenta.

Así funciona la alquimia jurídica y financiera de la titularización.

The man who sold the bonds

Volviendo a los tres escenarios discutidos en la introducción, se pueden titularizar casi cualquier tipo de activos, como los catálogos musicales de artistas, las carteras hipotecarias de entidades financieras y también paquetes de otros valores negociables como las acciones.

Por ejemplo, los llamados Bowie Bonds (bonos de David Bowie) fueron bonos estructurados en 1997 por el banquero David Pullman y emitidos contra las regalías generadas por el catálogo musical del ahora fenecido cantante de rock David Bowie.

Así el intérprete de la canción The Man Who Sold the World (el hombre que vendió el mundo), se convirtió en The Man Who Sold the Bonds (el hombre que vendió los bonos).

El caso de la titularización de hipotecas, muchos recordarán que durante la más reciente crisis financiera global que alcanzó su nadir en el año 2008, una variable del aprieto crediticio fueron las llamadas hipotecas chatarras o subprime. Estas eran préstamos hipotecarios que se hacían a personas con dudosa capacidad de pago, y que luego se empaquetaban y titularizaban. Los valores resultantes se vendían a terceros incluyendo inversores institucionales. Como la caída en cadena de dóminos, cuando los deudores hipotecarios dejaron de pagar sus hipotecas se transfirió el riesgo crediticio por todo el encadenamiento productivo hasta alcanzar a los inversores finales de los valores titularizados.

El historiador y reportero financiero Michael Lewis lo explica bien en su libro The Big Short que luego se reprodujo como una excelente película cinematográfica–.

Dicho esto, la titularización per se no es “ni buena ni mala”. Es simplemente una institución de los mercados financieros, que al igual que cualquier otra es susceptible de fallos del mercado y conductuales. De hecho, la estructura funcional subyacente de la titularización es el fideicomiso. (Ver El fideicomiso como forma organizativa y Fideicomiso sin trust).

¿La titularización de TIDOM es la primera?

Finalmente, vale preguntarse si la emisión de valores titularizados anunciada por TIDOM es la primera en el país.

La respuesta es si y no.

Ciertamente la emisión anunciada es la primera que realiza una empresa titularizadora. Este participante del mercado existía desde la antigua Ley del Mercado de Valores núm. 19-00. Sin embargo, no es hasta la emisión anunciada por TIDOM que finalmente una titularizadora emite valores producto de una titularización en el mercado de valores dominicano.

Sin embargo, como la titularización tiene como operación subyacente al fideicomiso, todos los valores emitidos contra patrimonios de afectación son efectivamente producto de una titularización.

Esto lo reconoce la actual Ley del Mercado de Valores núm. 249-17, cuando define la titularización como el “proceso que consiste en el agrupamiento o empaquetamiento de bienes o activos generadores de flujos de caja, mediante la creación de un patrimonio separado administrado por una sociedad titularizadora, o de un fideicomiso de oferta pública administrado por un fiduciario autorizado” (subrayado añadido).

Esto quiere decir que otras emisiones realizadas en años anteriores mediante fideicomisos de oferta pública, por ejemplo, como la emisión reciente del Fideicomiso RICA, son valores emitidos producto de procesos de titularización. En el caso del Fideicomiso RICA se emitieron valores que tienen como activo subyacente acciones de RICA. No se emitieron acciones al público, como incorrectamente anunciaron algunos medios.

De hecho, voy más lejos. Independientemente de lo que dice la citada ley, la titularización como operación financiera se podría replicar sintéticamente sin fideicomiso y sin ley especial del mercado de valores, a través de la compartimentación de activos que proveen otros vehículos organizativos, como la sociedad anónima o las sociedades en comandita por acciones. Lo único que se necesita es un patrimonio independiente para cercar los activos y la posibilidad de emitir títulos con cargo a dicho patrimonio.

Ciertamente, esta estructura descrita conlleva fricciones legales y fiscales de por medio que afectan el funcionamiento óptimo del engranaje de la estructura ideal. Por eso es mejor titularizar a través de una estructura institucional especial como la que existe ahora en el marco jurídico dominicano.

Top 5 artículos de 2019

 

numbers wall decor
Photo by Magda Ehlers on Pexels.com

En diciembre de 2019 el blog LexMercatoria, que dio lugar a esta columna homónima, cumplió 8 años.

El número de lectores y visitantes del blog ha aumentado significativamente cada año. Durante 2019, el número de vistas (views) aumentó un 84.18 % con relación al año anterior. Durante el mismo período, el número de visitantes aumentó un 85.28 %. Esto sugiere que nuestros miles de lectores disfrutan y valoran el contenido.

Estos datos del blog no incluyen las personas que leen la columna a través de Acento.com.do, un diario digital donde estas ideas alcanzan a muchos lectores más de todas partes del mundo.

El año 2019 culmina y aprovecho para compartir los cinco principales artículos del blog LexMercatoria.

  1. Cómo crear una crisis de viviendas. Sobre las consecuencias indeseadas del proyecto de ley de alquileres que se pretende promulgar en la República Dominicana.
  2. Burro-cracia y simplificación de trámites. Sobre el enorme costo económico social que la burocracia impone a los dominicanos. El periódico financiero El Dinero, citó el análisis en el artículo “RD+Simple busca agilizar los procesos productivos”.
  3. ¿Por dónde deben comenzar las reformas del Poder Judicial? Una reflexión que discute cuáles son los principales retos del Poder Judicial a partir de la recomposición de la Suprema Corte de Justicia.
  4. Fideicomiso sin trust. Abogando porque se transforme el fideicomiso dominicano en un verdadero trust, permitiendo que las personas físicas puedan fungir como fiduciarios – como de hecho, ocurre en el trust.
  5. En la quinta posición hay un empate entre:

Agradezco a todos los lectores que visitan esta columna y el blog.

¡Les deseo felices fiestas y un próspero año 2020!

Infraestructuras de identidad digital

pexels-photo.jpg
Photo by Oliur Rahman on Pexels.com

¿Qué son los sistemas y las infraestructuras de identidad digital y cuáles pueden ser sus potenciales beneficios y riesgos? ¿La República Dominicana necesita adoptar una infraestructura de identidad digital? Esta reflexión busca contestar estas y otras preguntas relacionadas.

Como reconoce un reciente trabajo de investigación de D’Silva, Filkova et al. (The design of digital infrastructure: lessons from India), publicado por el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés), “el acceso financiero para los individuos es crítico para que las economías alcancen su máximo potencial”.

La transformación digital financiera y comercial promete generar mayores beneficios para las personas. Sobre todo, para aquellas que no están bancarizadas.

Sin embargo, la digitalización se ve obstaculizada por fallos del mercado y del gobierno. Estos fallos incluyen: altos costos de transacción, leyes anticuadas e inadecuadas, imposición de impuestos con sellos físicos (por ej., como el del Colegio de Abogados), infraestructuras deficientes de registro civil, entre otras trabas que retrancan la digitalización.

En el caso de la República Dominicana, sanear y actualizar los sistemas de registro civil es uno de los retos pendientes. Tenemos un sistema de registro civil anticuado sentado sobre las bases de una estructura legal decimonónica.

Esta anticuada base se ha ido zurciendo con retazos y parches. El resultado son mosaicos diversos que validan el adagio de Jesucristo de que no se debe poner “remiendo viejo a vestido nuevo”.

La próxima gran reforma a nuestro sistema de registro civil debe realizarse para relanzar un verdadero sistema de identidad digital que permita a la ciudadanía transar y acceder a una plétora de servicios digitales – públicos y privados – de manera segura. Esto sentaría la zapata para construir una infraestructura digital para la República Dominicana.

Jurisdicciones como Singapur, Hong Kong y la India han desarrollado sus infraestructuras y sistemas de identidad digital. El citado estudio del BIS le llama stacks o montones. Según el estudio del BIS, los stacks o montones son “conjuntos de plataformas independientes pero interconectadas que funcionan para alcanzar ciertos objetivos”.

Estas infraestructuras se convierten en importantes bienes públicos (ver estudio citado del BIS), generando beneficios que los economistas llaman externalidades positivas, que se derraman sobre múltiples áreas de las vidas cotidianas de las personas. Estas áreas – “carriles” o “rieles” (rails) como le llama el estudio del BIS – incluyen a los sistemas de pago, sistemas de identidad, salud pública, seguridad ciudadana y migratoria, etc.

Por ejemplo, las infraestructuras de identidad digital benefician a los usuarios de los servicios financieros. Con un sistema de identidad biométrico y moderno los usuarios pueden acceder a nuevos productos y servicios de manera remota. Los sistemas también ayudarían a realizar la identificación y verificación de los clientes – y todas las fases de la diligencia debida para transacciones no presenciales (non-face-to-face).

A través de sus infraestructuras de identidad, países como la India han innovado en el desarrollo de las rutinas de diligencia debida digital – o e-KYC – que permiten a las instituciones financieras cumplir con sus deberes de prevención de lavado de activos (PLAFT) sin tener que exigirles a las personas que visiten una sucursal.

El registro de identidad Aadhaar de la India es la base de datos biométrica más grande del mundo. Luego de la implementación del Aadhaar el nivel de bancarización en la India aumentó de 35 % en el 2011, a un 80 % en el año 2017.

En teoría esta infraestructura favorecería alcanzar mayores niveles de bancarización y aumentar el bienestar de los consumidores de todos los servicios financieros, que podrían acceder a productos bancarios, realizar actividades de corretaje de valores o abrir cuentas de custodia de valores de manera remota.

Las infraestructuras de identidad digital también tienen beneficios para los sistemas de pago. Permiten combatir infracciones como el fraude o el robo de identidad, asegurando que quienes realicen instrucciones de pagos en línea o a través de aplicaciones móviles sean realmente los clientes titulares de las cuentas debitadas.

En el ámbito del comercio electrónico, la identidad digital también permite que otras firmas – incluyendo las firmas de servicios financieros tecnológicos (Fintech) – puedan establecer relaciones y transar con clientes de manera segura y totalmente en línea. También permitiría mayor integración entre las Fintech y los proveedores tradicionales que participan en los mercados financieros. Además de que se motiva la innovación permitiendo que las Fintech desarrollen aplicaciones y productos sobre la infraestructura digital común de un país.

Los beneficios de las infraestructuras digitales no se limitan a los ámbitos comercial y bancario. Por ejemplo, pueden ser útiles para tramites con escuelas, universidades y centros de estudio. Los estudiantes y egresados solicitantes podrían recopilar duplicados de los documentos y las certificaciones requeridas, como actas de estado civil, certificaciones de ministerios, récords de nota, etc. También podrían inscribirse, solicitar becas y pagar remotamente, reduciendo los tramites y el fango burocrático asociado con los trámites educativos.

Todo esto beneficiaría incentivar la educación – uno de los bienes públicos más importantes para el desarrollo humano. También aumentaría los niveles de competitividad de la República Dominicana.

Cada ciudadano podría tener un casillero electrónico digital con sus principales documentos públicos y privados – y simplemente autorizar a que se compartan los documentos seleccionados con las instituciones y entidades deseadas de manera rápida y segura. Esto no es ficción: es el casillero digital “DigiLocker” de la India.

La identidad digital también tiene el potencial de mejorar nuestras interacciones con el gobierno y con las instituciones públicas. El gobierno electrónico –GovTech o e-government – tiene mucho que ganar de la transformación digital. Solicitar documentos, legalizaciones, permisos, licencias, subsidios, entre otros actos administrativos, de manera remota y segura aumenta el bienestar de los ciudadanos y ayuda a reducir el costo económico social de la administración pública.

Un sistema robusto de identidad digital también beneficiaría la seguridad ciudadana y migratoria. Contribuiría con cubrir lagunas existentes, como las que existen en la identificación de infractores penales, la lucha contra la migración ilegal, la organización de la población penitenciaria, la prevención de fraudes documentales (pasaportes y cédulas), etc.

Ni mencionar que el desarrollo de una infraestructura como la planteada permitiría también construir aplicaciones o rieles importantes en el ámbito de la digitalización del sistema de justicia.

En suma, hay muchas áreas donde un sistema robusto de identidad digital generaría múltiples beneficios para los dominicanos.

Esto no quiere decir que estos sistemas no tienen riesgos. En la era de los ciberataques, la protección de datos personales y la prevención de fraudes, la integridad y el mantenimiento ininterrumpido de los sistemas digitales de identidad son cuestiones fundamentales. Existe el peligro que los datos caigan en manos de criminales, políticos inescrupulosos o gobiernos extranjeros enemigos.

También hay riesgos que surgen de las nuevas tecnologías. Un ejemplo son los llamados deepfakes que toman su nombre del acrónimo formado por las frases deep learning (aprendizaje profundo) más fake (falso). Utilizando inteligencia artificial los deepfakes permiten crear imágenes falsas – pero que parecen muy reales, permitiendo implantar digitalmente la cara de una persona sobre el cuerpo de otra, o incluso, crear vídeos con fotografías de una persona.

Ciertamente, los deepfakes y el desarrollo de filtros con máscaras digitales retarán la identificación remota de las personas a través de algunas rutinas no presenciales que se han desarrollado en algunos países, como es el caso del KYC por videoconferencia en tiempo real que existe en España y Alemania, o las tecnologías de reconocimiento facial.

República Digital es un primer paso hacia la dirección correcta. Pero resulta necesario continuar mejorando y optimizando los servicios – muchos de los cuales no funcionan, otros no están integrados entre sí (no están amontonados) o requieren de registros adicionales de usuarios que no están vinculados con un único sistema de identidad nacional.

Uno de los retos del próximo gobierno deberá ser desarrollar una verdadera infraestructura de digital que permita aumentar el bienestar general de todos.