STRIPPING DE VALORES EN RD

Esta semana voy a hablar del “stripping”. Pero no sea mal pensado: nadie se desvestirá. Me refiero a la separación de cupones y otros accesorios de los valores negociables. Esta práctica que también se conoce como “stripping”, es una de las novedades que incorpora el artículo 345 nuevo Reglamento del Mercado de Valores.

En este breve artículo de opinión propongo explicar en qué consiste el “stripping”. Incluyo un ejemplo cuantitativo. Luego, analizo algunos de las posibles obstáculos legales que entiendo deben esclarecerse para poder desarrollar esta práctica con mayor seguridad comercial.

1. ¿En qué consiste?

El Párrafo I del artículo 345 define el “stripping” como la práctica que “consiste en designar como propietario de los cupones y accesorios, tales como los pagos de intereses, warrants, dividendos y otros derechos separables de los valores objeto de oferta pública, a un depositante distinto del propietario original del instrumento.” Si esto le parece un poco confuso, se lo explico más claro.

Los valores negociables (bonos, acciones) tienen derechos económicos relacionados. Estos incluyen: el repago de la inversión inicial y muy a menudo, el pago de intereses periódicos (en el caso de algunos bonos y las acciones preferentes) o dividendos (en el caso de las acciones comunes). Hace pocos años, la mayoría de estos derechos económicos estaban escritos en un documento. Este papel tenía unos “cupones” que le daban al titular el derecho de cobrar los intereses de un período o los dividendos correspondientes.

Cada cupón era prácticamente un derecho de crédito más o menos “independiente” contra el emisor de los valores. Pronto, algunos dueños de estos valores buscaron la manera de ceder o pignorar los cupones como valores en sí mismo. Esto se hacía por distintas razones. Algunas veces por una simple oportunidad de negocios. Otras, porque quizás el dueño necesitaba liquidez momentánea y no quería recurrir a vender el valor negociable completo.

Sin embargo, había un riesgo significativo que entorpecía la libre comercialización de estos cupones de manera independiente: la representación mediante títulos físicos y el régimen jurídico que los regía.

2. Un ejemplo puntual.

En su popular libro Financial Markets and Institutions, F. Mishkin y S. Eakins (2009, Pág. 467-468) brindan un ejemplo cuantificable para explicar una de las tantas oportunidades de negocios que puede presentar la posibilidad de segregar cupones o dividendos.

Según estos autores que ya cité, la práctica del stripping se popularizó en el 1982, producto de la innovación financiera anclada en la tecnología y promovida por los bancos de inversión Salomon Brothers y Merrill Lynch. Mishkin & Eakins utilizan un ejemplo sencillo valiéndose del concepto de valor presente. Lo explico mejor a continuación con un ejemplo derivado del texto.

Imagínese que el Banco Central de Ruritanía está ofreciendo bonos o letras con vencimiento a diez años, a una tasa de un 10% anual. El emisor paga sus cupones anualmente.

Algunos inversionistas (no profesionales) están dudosos de querer asumir un compromiso a tan largo plazo. Se preguntan: ¿Quién gobernará Ruritanía en el 2023? ¿Cuáles serán las condiciones económicas de Ruritanía? ¿Qué ocurre si el inversionista necesita su capital en caso de emergencia? ¿Si las tasas aumentan o si el banco central quiebra?

Unos intermediarios de valores entonces utilizan la tecnología de la información y la desmaterialización[1] (también se puede utilizar la titularización) para realizar la segregación de cupones. Supongamos que invierten un total de DOP 10 Millones. Con una tasa anual de 10%, el intermediario espera recibir DOP 1,000,000 cada año, durante diez años. Al final del vencimiento también recibirá de vuelta su inversión inicial de DOP 10 Millones. La Tabla 1 presenta el calendario de pagos de la inversión hipotética.  Cada año, el intermediario recibe un cupón por un millón de pesos (porque la tasa es de 10% anual). El décimo año el intermediario inversionista recibe el cupón anual correspondiente más el principal que invirtió (DOP 10,000,000).

Tabla 1

Calendario de Pagos de Inversión Hipotética de

 Bonos del Banco Central de Ruritanía

Año

Monto

1

Cupón anual de DOP 1,000,000

2

Cupón anual de DOP 1,000,000

3

Cupón anual de DOP 1,000,000

4

Cupón anual de DOP 1,000,000

5

Cupón anual de DOP 1,000,000

6

Cupón anual de DOP 1,000,000

7

Cupón anual de DOP 1,000,000

8

Cupón anual de DOP 1,000,000

9

Cupón anual de DOP 1,000,000

10

Cupón anual de DOP 1,000,000

Más

Capital de DOP 10,000,000

A través del “stripping”, el intermediario o el titular convierte cada cupón anual que espera recibir del Banco Central de Ruritanía en un bono independiente, cupón cero. Los bonos cupón cero se venden a descuento y no pagan intereses periódicos, sino que su dueño recibe un retorno en la forma de una ganancia de capital cuando el bono se redime. El intermediario que hace el “stripping” mantiene su inversión de DOP 10MM por 10 años en la letra, pero luego comercializaría sus cupones como valores negociables independientes.

Mediante este proceso es donde se percibe el razonamiento del negocio. En vez de emitir bonos con los mismos términos que la inversión original, el intermediario ajusta la tasa de interés, porque está ofreciendo títulos por un plazo menor al plazo de vencimiento de 10 años del Banco Central de Ruritanía. Asumamos que por esto ofrecerá los strips de cupones segregados a una tasa de 9.50% (50 puntos base menos que la tasa de 10% anual que recibe).

Cada cupón segregado ahora se vende en función de su valor presente o descontado. Este valor se deriva descontando cada cupón por la tasa ofertada (9.5%) y el tiempo de vencimiento (medido en años en este caso). La Tabla 2 muestra el valor presente de cada cupón y el principal segregado.

Tabla 2

Valor de Mercado de Bonos Cupón Cero Segregados de un Bono Subyacente de DOP 10,000,000 con una Tasa Anual de un 10%

 

(1)

Año

(2)

Pago de Efectivo

(3)

Tasa de Bonos Cero Cupón

(4)

Valor presente de los Bonos Cero Cupón

1

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 913,242.01

2

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 834,010.97

3

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 761,653.85

4

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 695,574.29

5

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 635,227.67

6

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 580,116.59

7

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 529,786.84

8

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 483,823.60

9

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 441,848.03

10

DOP 1,000,000

9.50%

DOP 403,514.19

10

DOP 10,000,000

9.50%

DOP 4,035,141.87

TOTAL

DOP 10,313,939.90

GANANCIA

DOP 313,939.90

El intermediario luego procede a vender todos los strips cero cupón en función de su valor presente. Cuando sumamos el valor presente de todos los cupones segregados  y del principal (la columna 4), vemos que arroja un total de DOP 10,313,939.90. Vemos que existe una diferencia de DOP 313,939.90 respecto de la inversión inicial de DOP 10,000,000.00. Esta es la ganancia del negocio.

3. Reflexiones sobre el aspecto legal.

Finalmente, quiero compartir una reflexión de la configuración legal del “stripping” en el Reglamento del Mercado de Valores dominicano. El artículo 345 que ya cité dice que “(l)a separación de cupones y otros accesorios de los valores en depósito (stripping) serán libre y no requiere de la autorización del emisor ni del depósito centralizado de valores.” (Subrayado añadido)

Esto se traduce en términos llanos a que el reglamento le brinda un derecho a los propietarios de separar cupones y otros accesorios de sus valores sin contar con la autorización del emisor ni del depósitos centralizados de valores (“DCV”). Por su parte, el reglamento encarga a los propios DVC de preparar las reglas que reglamenten la práctica de stripping. Pero la verdadera novedad es que el reglamento parecería derogar una práctica del Código Civil Dominicano que requiere poner a todo deudor en conocimiento de una cesión de crédito mediante una notificación por acto de alguacil o el reconocimiento mediante un acto auténtico.

Esto no debe ser una sorpresa, ya que el régimen de propiedad y transferencia en el mercado de valores es puramente registral, como señala el Artículo 340 del propio Reglamento del Mercado de Valores. Pero la validez de la transferencia de un valor no es la cuestión en duda: la transferencia es una cosa muy distinta a la publicidad y los efectos jurídicos de la misma respecto de terceros (incluyendo al propio emisor deudor). Esto es lo que prescriben una serie de reglas que se desprenden de las disposiciones que establecen los Artículos 1690, 1691 y 1692 de nuestro Código Civil decimonónico.

El art. 1690 requiere que el comprador cesionario obtenga un reconocimiento ante notario del deudor o notifique la cesión del cupón o del accesorio al emisor, para “curarse en salud” frente a los terceros. No como un requisito de validez de la transferencia.[2] Este requerimiento legal subsiste a pesar de que existe un régimen registral seguro a través del DCV. Asimismo, el art. 1691 reconoce la validez del pago del emisor al propietario original si no se produce la notificación. Finalmente, el art. 1692 dice que “(l)a venta o cesión de un crédito, comprende los accesorios del mismo…”. Todo esto podría añadir una capa de complejidad legal y de riesgos al stripping.

No obstante, reconocemos que algunos de estos riesgos (principalmente, los primeros dos) se mitigan enormemente con la intervención del depósito centralizado de valores y el sistema registral que promueve el reglamento. El DCV provee las funciones esenciales de publicidad, transferencia y registro, que eliminan completamente los primeros dos riesgos señalados y revisten las operaciones del mercado de valores de mayor seguridad jurídica y comercial. Cuando el DCV funge como agente de pago en nombre del emisor, se mitiga el riesgo de que se paguen los intereses o accesorios a personas que no figuren como propietarios de los mismos en sus registros de propiedad.

En cuanto al Art. 1692, recomendamos que se modifique para coordinar mejor su contenido con el Reglamento del Mercado de Valores, y robustecer el régimen legal de segregación de accesorios de los créditos y valores negociables.

No podemos dejar de mencionar que el Reglamento del Mercado de Valores es un decreto y el Código Civil es una ley (tiene mayor jerarquía). Valoramos positivamente la disponibilidad del stripping en el mercado de valores dominicano, pero dada las preocupaciones legales que señalamos, nos parece que tanto la Ley de Mercado de Valores No. 19-00 y el Código Civil (que actualmente se está modificando) ameritan de modernización para calibrar mejor sus disposiciones y eliminar toda sombra de incertidumbre legal que pueda afectar el sano desenvolvimiento del mercado de valores dominicano.

 


[1] Esto no es más que la representación de los valores mediante anotaciones en cuenta. El artículo 45 del Reglamento del Mercado de Valores lo define como: “Depositar valores mediante el sistema de anotación en cuenta es poner valores bajo la custodia o guarda de un depósito centralizado de valores, constituido por ley en el registrador a cargo de crear y llevar el libro contable, que conforma el registro de propiedad de los valores entregados en depósito al depósito centralizado de valores.”

[2] Ver el artículo “La Notificación y la Aceptación en las Cesiones de Crédito” del fenecido jurista, Dr. Jottin Cury. Disponible en: http://jottincury.com/eng/publicaciones/PDF/Comercial/CO_02.pdf

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