Balance Electoral 2012: los ganadores y perdedores son…

Hola: En este vínculo está mi informe sobre el balance electoral de las elecciones presidenciales dominicanas 2012:

Saludos!

Balance Electoral-Enmanuel CedeñoBrea

¿Debemos adoptar la Regla de Volcker en la regulación bancaria dominicana?

La semana pasada, una mala inversión en valores negociables dejó al banco J. P. Morgan Chase (JPM) con una pérdida masiva de al menos $2 Mil Millones de Dólares (con vocación de aumentar). James Dimon, el Ejecutivo Principal del importante banco, admitió su responsabilidad por la mala posición que tomara un corredor (trader) apodado London Whale (Ballena Londinense). El señor Dimon llamó la inversión una apuesta “fallida, compleja, pobremente revisada, pobremente ejecutada y pobremente supervisada”.

Esta no es la primera vez que ocurre un hecho similar. Existen otros casos infames de corredores canallas(1) (Rogue Traders) que supuestamente incurrieron en operaciones no autorizadas y generaron pérdidas (y hasta quiebras) para bancos como Barings Bank (1995, Nick Leeson), Société Genérale (2008, Jérôme Kerviel) y más recientemente, UBS (2011, Kweku Adoboli). La diferencia en el caso de J.P. Morgan Chase es que las operaciones del corredor London Whale aparentemente estaban autorizadas.

Este importante acontecimiento tiene a los reguladores financieros británico y estadounidense, el Financial Services Authority (FSA) y el Securities and Exchange Commission (SEC), investigando qué ocurrió con los controles existentes. El hecho ha influenciado que los organismos reguladores, hacedores de políticas públicas y académicos a nivel mundial retomaron la discusión respecto de los beneficios de adoptar o no la llamada “Regla de Volcker” con la finalidad de reducir este tipo de pérdidas riesgosas en el sistema bancario(2).

La Regla de Volcker se refiere a una serie de medidas propuestas por el ex Gobernador de la Reserva Federal de los Estados Unidos de América (el Banco Central), el señor Paul Volcker. Esta reforme quedó plasmada en el Dodd-Frank Act, la pieza legislativa estadounidense que intenta subsanar los errores de la Crisis Financiera. Las medidas buscan restringir significativamente las inversiones en valores negociables (acciones, derivados, etc.) que puedan realizar los bancos actuando por cuenta propia (en inglés, proprietary trading).

El razonamiento detrás de está novedosa política pública es reducir el riesgo en los libros comerciales de los bancos, prácticamente cerrando el libro de inversiones (trading book). Este es un principio consistente con las históricas segregaciones entre banca comercial y banca de inversión (intermediación de valores) que promovió Franklin D. Roosevelt a través del llamado Nuevo Pacto o New Deal y las leyes que incluían al Glass-Steagall Act de 1933.

La Regla de Volcker busca promover que los bancos se enfoquen en sus libros de intermediación financiera. Es decir, que capten depósitos para prestarlos a terceros. Al restringir que los bancos tomen posiciones en valores por cuenta propia, se reduce la toma de ciertos riesgos que (a menudo) no se reflejan en los balances generales hasta tanto no se materializan como pérdidas. Esto equivale funcionalmente a separar la banca (intermediación financiera) de la intermediación de valores, con la finalidad de reducir el riesgo moral (moral hazard) y mitigar el riesgo de que se pierda el dinero de los depositantes a costa de los contribuyentes.

Existen diversas razones por las cuales los bancos compran y venden valores por cuenta propia. Por ejemplo, los bancos pueden negociar con derivados(3) y asumir posiciones para cubrir riesgos (hedging) en sus posiciones financieras(4). Los bancos también pueden comprar y vender títulos para manejar sus necesidades de tesorería y de liquidez diaria. No obstante, los bancos también incurren en la negociación activa por cuenta propia para maximizar sus ganancias. Algunos comentaristas entienden que a veces las inversiones demasiado riesgosas se vuelven especulativas. Potencialmente, mayores niveles de riesgo implican mayores ganancias, pero también la posibilidad de sufrir mayores pérdidas financieras.

En nuestro ordenamiento existe una segregación regulatoria entre la intermediación financiera(5) y la intermediación de valores(6). Sin embargo, los bancos múltiples y los bancos de ahorro y crédito pueden negociar con valores y suscribir contratos de derivados de cualquier modalidad, según los Artículos 40(g) 40(l) y 42(f) y 42(j) de la Ley Monetaria y Financiera No. 183-02. Se interpreta que estas operaciones se refieren exclusivamente a estas entidades de intermediación financiera (“EIF”) actuando por cuenta propia (dealing), a diferencia de actuaciones por cuenta de terceros clientes (brokerage).

Aunque en nuestro mercado de valores aún no se negocian derivados financieros, con la puesta en marcha de la titularización mejorada de la Ley del Fideicomiso y de Desarrollo del Mercado Hipotecario, esta inactividad tiene vocación de cambio. Se anticipa que  pronto tendremos un mercado incipiente de derivados y contaremos con los participantes del mercado fundamentales para su funcionamiento (principalmente, una cámara de compensación). No obstante, eso no significa que las EIF actualmente no estén contratando derivados de manera privada (over the counter) y a menudo en el extranjero, con la finalidad de cubrir algunos de sus principales riesgos operativos. Esto de por sí no es malo ni necesariamente peligroso y es consistente con las mejores prácticas bancarias internacionales de gestión de riesgos.

Por tanto, no tiene mucho sentido adoptar la Regla de Volcker en nuestro ordenamiento dominicano aún. Sería como tratar de apagar un fuego que todavía no existe. Antes de emprender cualquier cambio normativo, debemos dar seguimiento a cómo continúa desenvolviéndose el panorama regulatorio financiero a nivel mundial: quizás dentro de algunos años, la Regla de Volcker se convierta en un principio fundamental de la regulación financiera internacional.

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1 http://elpais.com/diario/1999/07/01/ultima/930780001_850215.html

2 http://www.bloomberg.com/news/2012-05-10/volcker-rule-proponents-say-jpmorgan-loss-bolsters-case.html

3 Los derivados son valores negociables o contratos que “derivan” su valor de activos subyacentes. Se distinguen los Futuros, Forwards, Swaps, Opciones, Credit Default Swaps, entre muchos otros más.

4 Esto es simplemente utilizar una estrategia de cobertura o mitigación de riesgos (como una apuesta o un seguro sin interés asegurable).

5 Actividades y participantes regulados por la Ley Monetaria y Financiera No. 183-02 y sus normativas complementarias.

6 Participantes regulados por la Ley de Mercado de Valores No. 19-00 y sus normativas complementarias (puestos de bolsa, agente de valores, corredores de valores).

 

Should we adopt the Volcker Rule in the Dominican Republic?

Last week, a bad trade left J. P. Morgan Chase with a massive loss of at least $2 Billion (and counting). CEO James Dimon admitted responsibility for the unsuccessful position that a trader nicknamed London Whale took, resulting in the major loss. Mr. Dimon said the trade was “failed, complex, poorly reviewed, poorly executed and poorly supervised“.

This is not the first time a trade goes wrong. There are other infamous cases of rogue traders that incur in unauthorized operations. Notable precedents include major write-downs (and even winding down) for banks like Barings (1995, Nick Leeson), Société Genérale (2008, Jérôme Kerviel) and more recently, UBS (2011, Kweku Adoboli). The difference with the JPM trade is that the operations of broker London Whale had apparently been authorized.

This situation has both the UK Financial Services Authority (FSA) and the US Securities Exchange Commission investigating what happened to existing controls. Whatever the outcome of these investigations may be, the discussions amongst financial regulators, public policy makers and academics have once again centered around the purported benefits of adopting the “Volcker Rule” in order to reduce such  risky bets (and losses) in the banking system.

The so-called “Volcker Rule” refers to a series of measures proposed by former US Federal Reserve chief Mr. Paul Volcker. This reform was captured in the Dodd-Frank Act, the U.S. bill that attempts to correct the errors that led to the Financial Crisis. The measures seek to significantly restrict banks from trading securities  in their own account (also known as “proprietary trading”).

The rationale behind this policy is to reduce risks in banks’ trading books. This principle is not novel. It is a revamp of the historical Glass-Steagall Act type segregation between commercial banking and investment banking that Franklin Roosevelt promoted through the New Deal.

The Volcker Rule seeks to promote that banks focus on their lending activities. By restricting proprietary trading, regulators try to mitigate bank risk-taking in assets that often don’t show up in their balance sheets until they become losses. This is functionally equivalent to separating dealing (acting on your own behalf) from securities brokerage (acting on someone else’s behalf), in order to reduce moral hazard and mitigate exposures for ensured depositors (in turn, saving taxpayers’ money).

There are several reasons why banks buy and sell securities on their own account. For example, banks can negotiate and take positions in derivatives in order to hedge risks. Banks can also buy and sell securities to manage their daily cash flow and liquidity needs. However, banks also engage in active trading on their own  account in order to maximize their profits and distribute more dividends to their shareholders. Some commentators, like Mr. Volcker, understand that often these proprietary investments are  merely speculative in nature. Potentially, higher risk-taking means higher profits, but also the likelihood of encountering larger losses.

In the dominican regulatory framework there is a functional segregation between banking and securities brokerage. However, “multiple services banks” and credit and savings banks can engage in proprietary trading and derivatives in accordance with Articles 40  and of the Monetary and Financial Law No. 183-02 (the “MFL”). Regulators construe that these operations exclusively relate to these financial intermediaries acting on their own account (dealing) in contrast to actions on behalf of third parties or clients (brokerage).

Although the dominican securities market has virtually no derivatives trading, with the revamping of securitization as amended by the Trusts and Mortgage Market Development Law, this inactivity is destined to change. It is anticipated that the Dominican Republic will soon have an emerging derivatives market, including the key market participants required for it to work properly (primarily, a clearing-house). This doesn’t entail that the banks are not engaging in over-the-counter derivatives transactions in order to hedge risks. They are taking positions and this is consistent with international best practices in risk management.

Therefore, regulating proprietary trading in the Dominican Republic should not be a policy priority at the moment. It would be like trying to extinguish a flame that has no yet started burning. Before undertaking any regulatory change, we should follow up on how the global financial regulatory landscape continues to unfold. Who knows? maybe in a few years, the Volcker rule becomes a standard principle of sound financial regulation.

The Creeping Modification of the Dominican Bond Repayment Law.

Last April 11, 2012, the headlines showcased Dominican economic growth. The Governor of the Central Bank of the Dominican Republic said that “the economy was on the right track“, adding that “the economy was growing within the programmed target between 4% to 5% by year end, but closer to 5%.” Maybe the Central Bank’s qualified technicians are working to achieve these growth levels: but politicians are about to rain on their parade.

While the Central Bank gave these statements, the media provided weak coverage on the modification bill of the Law on Public Debt Payment that was approved in the Senate. Like a magical act of official distraction the upper chamber approved the bill without much discussion. The news hardly made the headlines, and the intent behind it was cleverly diluted in arcane and unappealing financial jargon.

With the purported amendment of the Law on Public Debt Payment, the government is trying to hit a Grand Slam Home-run, right in the bottom of the ninth inning of the game. Basically, this bill would amend the Sovereign Bonds Law No. 193-11 of July 27, 2011, authorizing the Dominican Treasury to issue bonds (debt securities) in the tune of 7 Billion Dominican pesos. This is the second amendment of said Bond Act No. 193-11. Late last year, Law No. 352-11 had already increased the amount available for placement in debt securities (a bill that dominican taxpayers must repay) from 7 Billion to 12 Billion Dominican pesos! A modest increase of about 71.43% . Petty change, of course.

However, there is a catch to the new amendment proposal. It states that the bonds would “be used to pay the balance of administrative debt generated until December 31, 2011, by the Central Government and autonomous non-financial institutions, including the Agricultural Bank.” (Emphasis added by author). But wait a minute… why include debt generated up to December 31st 2011 within the scope of the bonds issued under Law No. 193-11? Originally, the Bonds Law No. 193-11 stated that the securities were for “partial cancellation of the balance of the Public Debt Management contracted by the Central Government in previous years from the effective date of this Act” .

By running the cut-off date, the government is financing the current year´s deficit at the expense of the existing bond program for the capitalization of the Central Bank-something that the IMF had conditioned us to do under the conveniently suspended Stand-By Arrangement. The reality is that by May 2012 the government has already spent more than what was projected for expenditure under the State Budget Law 2012.

What does this mean? That when the Dominican Congress passed the General State Budget Law for 2012, it lacked the foresight to properly plan expenditures for the election year. Therefore, in more than one occasion Congress realized that the 2012 Budget Deficit would be higher than what was initially planned.

Some economists, such as Professor Apolinar Veloz, have raised flags saying that the government has exceeded its budgeted deficit for 2012 by a whopping DOP 9 Billion. So,  by increasing its debt capacity, the government has raised the “limit on its credit card”, sweeping the expenditure incurred until 31 December 2011 under the rug. Under the rug of the bonds of Law No. 193-11, that is.

In my opinion, this amounts to a factual restructuring of the dominican local public debt. It also demonstrates the frivolous ease with which the Dominican State has discretion to modify the terms and conditions of its local debt.

When the 2012 State Budget was approved, we still had the International Monetary Fund (IMF) lurking over the shoulders of the government, checking the expenditure, controlling the agreed borrowing limits and overseeing that the government repay its debt with the Central Bank, which has been dragging on for years.

But contrary to this, what has happened is that our representatives have chosen not to continue repaying the Central Bank debt, and have decided to: (a) increase the borrowing limits by issuing local bonds, and (b) finance the fiscal deficit (including expenses of the presidential race) with internal sovereign debt to be placed in the Dominican securities market.

I am not a financial analyst at an investment bank, but I do understand that this represents a significant increase in local public debt. The leverage levels that we are undertaking as a nation can become detrimental to the payment capacity of the Dominican Government on both its local and international commitments. Eminent dominican economists such as Prof. Isidoro Santana and Prof. Veloz have been emphatically denouncing this situation: the creeping sovereign debt and its effect on our repayment ability as a country at the expense of macroeconomic stability. Which is another way of saying that the fiscal policy mismanagement by the central government is reversing the hard work and the good intentions of the Central Bank.

Dear inexhaustible dominican taxpayers: expect the coup de grace when we have to renegotiate (crawl and beg) the Stand-By Arrangement with the IMF after the electoral carnival  has passed.

La furtiva modificación de la ley de pago de la deuda pública

El Pasado 11 de abril de 2012, los principales titulareshacían eco del crecimiento económico dominicano. “La Economía marcha por buen camino” afirmaba el Gobernador del Banco Central de la República Dominicana, añadiendo que “que la economía está creciendo en forma moderada dentro de la meta programa de 4 a 5% para el cierre del año, pero más cerca del 5%”. Posiblemente, los técnicos calificados del Banco Central se están esforzando por alcanzar estos niveles crecimiento económico: pero fácilmente los políticos le dañan la fiesta.

Mientras el Banco Central daba estas declaraciones por la puerta delantera, los medios informativos brindaban una débil cobertura a la modificación de la Ley de Pago de la Deuda Pública que transcurría en el Senado. Como si fuera un mágico acto de distracción oficialista, en la “Cámara Harta” del Congreso (porque los senadoresestán, paradójicamente, bien “cenados”) se aprobó sin mucho debate la modificación de tan importante pieza legislativa.

Con la modificación de la Ley de Pago de la Deuda Pública, el oficialismointenta pegar un cuadrangular con las bases llenas, justo en la novena entrada del juego. Básicamente, este proyecto de ley modificaría la Ley de Bonos Soberanos No. 193-11 del 27 de Julio de 2011, que autorizó al Ministerio de Hacienda a emitir bonos (títulos representativos de deuda) por 7mil millones de Pesos Dominicanos. Esta es la segunda modificación que se realizaría a la referida Ley de Bonos No. 193-11. A finales del año pasado, la Ley No. 352-11 ya había aumentado el monto disponible de colocación de bonos (deuda que usted y yo debemos repagar) de 7mil millones a ¡12mil millones de pesos dominicanos!Un módico aumento de aproximadamente 71.43%.

Pero el Proyecto de modificación trae un gancho entre líneas. También declara que los bonos “sean utilizados para cancelar el saldo de la deuda administrativa generada hasta el 31 de diciembre de 2011, por el Gobierno Central y las entidades autónomas no financieras, incluyendo el Banco Agrícola”. (énfasis añadido por el autor). Pero, ¿cómo así compadre? ¿por qué incluir como fecha de corte toda la deuda generada hasta31 de diciembre de 2011dentro del ámbito de los bonos de la Ley No. 193-11? Originalmente, la Ley de Bonos No. 193-11 decía que los bonos eran para:“la cancelación parcial del saldo pendiente de la Deuda Pública Administrativa contraída por el Gobierno Central de años anteriores a partir de la entrada en vigencia de la presente ley”.

La respuesta es que para el año 2012 el gobierno ya ha usado más de lo que estaba proyectado gastar en la Ley de Presupuesto General del Estado de 2012.

¿Qué significa esto? Que cuando se aprobó la Ley de Presupuesto General del Estado para 2012 (voten, honorables, voten…) no se planificó bienel gasto del año electoral. Por tanto, en más de una ocasión el Congreso Nacional se dio cuenta de que el Déficit Presupuestario del 2012 sería mayor al presupuestado.

Algunos economistas, como el Prof. Apolinar Veloz, ya han denunciado que el gobierno se ha excedido en RD$9,000MM del déficit presupuestado para el 2012[1]. Entonces, con el aumento de la capacidad de endeudamiento, el gobierno le sube el “límite a su tarjeta de crédito” barriendo los gastos incurridos hasta el 31 de diciembre de 2011debajo de la alfombra de los Bonos de la Ley No. 193-11.

En mi opinión, esto equivale a una reestructuración fáctica de la deuda pública. Asimismo, demuestra la frívola facilidad con la que el Estado Dominicano puede discrecionalmente modificar los términos y condiciones de su deuda local.

Para la fecha de aprobación de la Ley de Presupuesto General del Estado de 2012, todavía teníamos al Fondo Monetario Internacional (FMI) acechando por encima del hombro del gobierno, viendo bajo cuáles conceptos se registraban los gastos, controlando los límites de endeudamiento acordados y sobre todo supervisando que el Gobierno repagara la deuda que tiene con el Banco Central y que viene arrastrando desde hace años.

Pero contrario a esto, lo que ha ocurrido es que nuestros representantes han optado por no continuar repagando al Banco Central, y han decidido: (a) aumentar el endeudamiento aprobado para emisión de bonos locales; y (b) financiar el déficit(incluyendo los gastos de la campaña de reelección electoral) con deuda soberana interna a ser colocada en el mercado de valores dominicano.

Yo no soy analista financiero de un banco de inversión, pero entiendo que esto representa un potencial aumento significativo de la deuda pública local que va en detrimento de la capacidad de pago del Estado Dominicano, tanto en sus compromisos locales como internacionales. Es un fenómeno que eminentes economistas dominicanos, como el Prof. Isidoro Santana[2] y el Prof. Veloz[3] han estado denunciando a gritos recientemente: la insostenibilidad de la deuda soberana y el aumento generalizado de la misma con relación a nuestra capacidad de pago como país a expensas de la estabilidad macroeconómica. Es decir, el mal manejo de la política fiscal por parte del gobierno central está contrarrestando el arduo trabajo y las buenas intenciones de los técnicos del Banco Central.

Inagotables contribuyentes: Esperen el golpe de gracia cuando haya que renegociar  (pedir cacao) con el FMI después del carnaval electoral.

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[1] http://www.acento.com.do/index.php/news/15601/56/Veloz-Gobierno-ya-sobrepaso-en-9-000-millones-el-deficit-previsto-para-2012.html.

[2]Isidoro Santana, “Porqué hay quepagar la deuda con el Banco Central”, Opiniónpublicada en Acento.com.do el 5 MAR 2012. (http://www.acento.com.do/index.php/blog/3618/78/Deuda-Por-que-hay-que-pagar-lo-que-el-Gobierno-debe-a-Banco-Central.html) Isidoro Santana, “¿Esalta la deudapúblicadominicana?,OpiniónPublicada en Acento.com.do el 16 MAR 2012. (http://www.acento.com.do/index.php/blog/3693/78/Es-alta-la-deuda-publica-dominicana.html);

[3]ApolinarVeloz, “La deudapública y la estabilidadmacroeconómica”. Opiniónpublicada en Acento.com.do el 19 ABR 2012. (http://www.acento.com.do/index.php/blog/4055/78/La-deuda-publica-de-la-estabilidad-macroeconomica.html).